Pular para o conteúdo principal

Anatomia da Próxima Crise Financeira Global

Resumo: Examinamos uma pergunta que muitos na comunidade de criptografia frequentemente perguntam: “Quando a próxima crise financeira global vai acontecer?”. Tentamos responder a isso explicando, primeiro, como, desde 2008, o epicentro do risco financeiro parece ter mudado dos bancos para a indústria de gestão de ativos. Neste sentido, argumentamos que uma repetição do cenário que aconteceu em 2008, quando bancos de varejo e sistemas de pagamento estavam sob ameaça, seria improvável. Em particular, afirmamos que os fundos de investimento em dívida corporativa e os veículos de investimento não convencionais, incentivados pela baixa volatilidade, poderiam ser a área onde a fragilidade do sistema financeiro é mais significativa.




Visão Global

Devido em parte ao tempo de seu lançamento, diz-se que o Bitcoin nasceu do caos financeiro e do ceticismo resultante da crise financeira global de 2008. Portanto, muitos investidores e membros da comunidade do Bitcoin freqüentemente parecem perguntar:
Quando a próxima crise financeira global vai acontecer?
Devido à demanda, tentaremos resolver o problema.
Primeiro, vamos examinar a questão em si. Em nossa opinião, parece haver três suposições principais por trás da questão:

1- A próxima crise financeira global chegará nos próximos anos e é inevitável que ocorra na próxima década;

2- Tal crise terá um impacto positivo no preço do Bitcoin;

3- A próxima crise financeira global será semelhante à última, resultando em muitos questionamentos sobre a integridade do sistema bancário e dos sistemas de pagamento eletrônico.

Destes três pressupostos, apenas concordamos com o primeiro. Embora acreditemos que as duas últimas hipóteses possam ser verdadeiras, há uma incerteza significativa sobre elas.
Quanto à segunda hipótese, abordamos essa questão em março de 2018, quando observamos que o Bitcoin estava sendo negociado mais como um ativo de risco do que um ativo seguro para armazenamento de valor. É claro que o preço do Bitcoin caiu muito desde então e este cenário pode mudar no futuro.  Se o Bitcoin se sair bem à próxima crise (quando a liquidez é restrita), isto poderia ser um enorme ponto positivo à tese que lhe outorga o status de um ativo seguro para se armazenar valor. Embora não haja evidências significativas de que isto seja encarado como verdade. Em nossa opinião, no entanto, para que isso ocorra é necessário um desacoplamento do preço do Bitcoin em relação a outras criptomoedas, que mais claramente têm por objetivo serem um investimento de risco.
Quanto ao terceiro pressuposto, a mecânica da próxima crise financeira global, esse é o foco deste relatório.

Balanços Bancários nos mercados desenvolvidos estão relativamente saudáveis

Como diz o famoso ditado, "a história não se repete, mas rima com frequência". Na última década, as equipes de administração bancária e os reguladores bancários operaram nas sombras de 2008. Como resultado, os balanços e os índices de capital dos bancos têm se fortalecido. Os índices de capital CET1 nos mercados desenvolvidos melhoraram de cerca de 5% antes da crise para cerca de 12% hoje (Figura 1). A proporção mais básica de patrimônio para ativos totais, que é mais difícil de manipular, também ilustra uma história semelhante: melhora de 5% para 9% no período (Figura 2).

Figura 1 - Índices Agregados de Capital CET1 dos Bancos dos EUA e Reino Unido


Figura 2 - Patrimônio Líquido Tangível Agregado do Banco Mundial em relação ao Total de Ativos (Bancos com mais de U$ 50 bilhões em ativos)


Talvez ainda mais revelador e atraente do que as razões acima, é o seguinte gráfico mais simples (Figura 3). Ele ilustra que os principais bancos ocidentais não expandiram seus balanços desde a crise financeira global. Na verdade, a amostra dos nove principais bancos que analisamos sofreu uma queda significativa no total de ativos, de U$ 19,3 trilhões em 2008 para U$ 15,6 trilhões em 2018. Pode-se argumentar que a atividade de fusões e aquisições é um direcionador do gráfico abaixo, mas nosso ponto ainda permanece.

Figura 3 - Ativos Totais dos Bancos Selecionados nos Mercados Desenvolvidos - U$ Trilhões


(Fonte: BitMEX Research, Bank Earnings, Bloomberg)
(Nota: O gráfico representa o total de ativos reportados para o JP Morgan, o Bank of America, o Citigroup, o Wells Fargo, o HSBC, o RBS, o Deutsche Bank, o Credit Suisse e o UBS.)
Em nossa opinião, a alavancagem financeira é uma das principais causas do risco financeiro. O epicentro do risco no sistema financeiro parece ter mudado desde 2008. Naquele ano, o risco foi causado pela alavancagem do sistema bancário e as inter-relações entre este e a securitização do mercado de hipotecas (subprime). Hoje, o risco equivalente é a alavancagem no setor de gestão de ativos e, em particular, no setor de dívida corporativa, impulsionado pelo ambiente de baixa volatilidade.

Crescimento na alavancagem da indústria de gestão de ativos

O setor de gestão de ativos é muito mais opaco do que o setor bancário e determinar o grau de alavancagem é muito mais desafiador. Portanto, é difícil concluir sobre a extensão da alavancagem no setor de gestão de ativos ou o momento de qualquer crise financeira relacionada a essa alavancagem.
Um relatório de 2015 do Bank of International Settlement (BIS), intitulado “Alavancagem do lado da compra”, enfocou a mudança de risco do sistema bancário para o setor de gestão de ativos. O relatório observa que, embora a alavancagem dos fundos de investimento tenha sido razoavelmente estável em relação as ações, na área de renda fixa, cresceu consideravelmente desde 2008, especialmente nos mercados emergentes. O relatório do BIS conclui com o seguinte:

A alavancagem no sistema bancário foi um ingrediente importante na crise financeira global de 2008. Desde então, os gestores de ativos (o “lado da compra”) aumentaram rapidamente a sua pegada no financiamento global, ajudados pelo acentuado recuo dos bancos que recuperavam seus balanços patrimoniais. As informações do balanço patrimonial para fundos de investimento são muito menos disponíveis do que para bancos altamente regulados. Usando informações fornecidas por um fornecedor de dados de mercado, descobrimos que a alavancagem do lado da compra não é insignificante, embora pareça variar consideravelmente dependendo do tipo de fundo. Os portfólios de fundos de ações parecem ser minimamente alavancados, enquanto os fundos de renda fixa tendem a recorrer abundantemente ao dinheiro emprestado.

O relatório do BIS utilizou dados do especialista em fluxo de fundos de investimento EPFR e, embora concordemos com as conclusões do relatório, é difícil formular uma visão forte da confiabilidade dos dados. Embora não tenhamos encontrado boas fontes de dados globais, os fundos de investimento domiciliados nos EUA são obrigados a enviar dados ao SEC sobre a extensão da alavancagem utilizada. O SEC cumpriu esses dados desde o segundo trimestre de 2013 e resumimos as principais tendências nos gráficos abaixo (Figuras 4, 5 e 6).

Os dados mostram que, ao contrário do setor bancário, o setor de gestão de ativos expandiu-se consideravelmente desde 2008 (Figura 4). Ao mesmo tempo, a alavancagem também parece ter aumentado, embora a produção de um quadro claro desde 2008 seja difícil.

Figura 4 - Valor Patrimonial Bruto da Indústria de Fundos dos EUA (U$ bilhões)



Embora existam metodologias concorrentes, o método mais básico para estabelecer o grau de alavancagem para um fundo de investimento é calcular o valor bruto do ativo sobre o valor patrimonial líquido, às vezes chamado de índice de alavancagem financeira. Infelizmente, o intervalo de tempo no gráfico abaixo (Figura 5) é limitado, mas parece indicar uma expansão moderada da alavancagem, pelo menos no setor de fundos de hedge.

Figura 5 - Razão da Indústria de Fundos de Investimento Privado dos EUA - Valor Bruto do Ativo/Valor do Ativo Líquido


A razão de alavancagem subestima a verdadeira alavancagem, ignorando o impacto dos derivativos. A divulgação do valor nocional da exposição a derivativos também é exigida pelo SEC. O gráfico abaixo ilustra o crescimento no uso de derivativos pelos fundos hedge norte-americanos.

Figura 6 - Indústria de Fundos de Investimento Privado dos EUA - Fundos de Hedge - Valor Nocional de Derivativo /Valor Patrimonial Líquido

(Fonte: Pesquisa BitMEX, SEC)
(Nota: Ajustes foram feitos para refletir mudanças em como o SEC relata os dados.)
Novos veículos do mercado de dívida corporativa

Além do aumento do uso da alavancagem no mercado de renda fixa pelos fundos de investimento, a mecânica dos mercados de dívida está se tornando cada vez mais complicada e opaca. A substituição do papel dos bancos nos mercados de dívida corporativa resultou no rápido crescimento de toda uma gama de estruturas de investimento inter-relacionadas e não-mutuamente excludentes. Algumas dessas estruturas estão resumidas na tabela abaixo.



Como os gráficos a seguir de várias fontes indicam, todos esses mecanismos não bancários para fornecer financiamento às empresas cresceram consideravelmente desde a última crise financeira global.

Figura 7 - Tamanho do mercado de obrigações garantidas por empréstimos (CLO) - U$ bilhões

 (Fonte: Citi, FT)

Figura 8 - Tamanho do mercado de empréstimos alavancado nos EUA - U$ bilhões

(Fonte: S&P, FT)

Figura 9 - Tamanho do mercado de dívida privada - U$ bilhões

(Fonte: Bank of America, FT)

Figura 10 - Tamanho dos Maiores ETFs Direcionados aos Investidores dos EUA - U$ Bilhões

(Fonte: BitMEX Research Bloomberg)
(Nota: O gráfico representa a soma das capitalizações de mercado dos seguintes ETFs de obrigações: ETFs iShares Core US Aggregate Bond, ETF Vanguard Total Bond Market, ETF iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond, ETF Vanguard Short-Term Corporate Bond, Vanguard Short -Term Bond ETF, Vanguard Intermediate Term Bond ETF, iShares JP Morgan USD Mercados Emerging Bond ETF, Vanguard Total ETF International Bond, ETF iShares MBS Bond, ETF iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond, PIMCO Enhanced Short Maturity Strategy Fund, Vanguard ETF Intermediate-Term Bond, ETF iShares Curto Prazo Corporativo ETF, ETF Barclays High-Yield SPDR, ETF iShares Short Maturity Bond

Condições dos Mercados de Dívida Corporativa

Conforme ilustrado na Figura 11 abaixo, os níveis de endividamento das empresas aumentaram consideravelmente desde 2008, com a dívida bruta das empresas Russell 3000 totalizando U$ 11 trilhões, em comparação com pouco mais de U$ 8 trilhões na época da última crise. As corporações aproveitaram as baixas taxas de juros e os novos produtos de investimento mencionados acima para tomar dinheiro emprestado em níveis recordes.

No entanto, como a linha vermelha na Figura 11 ilustra, as condições do balanço corporativo da Russell 3000 ainda parecem razoavelmente saudáveis, com uma dívida líquida agregada sobre EBITDA pouco abaixo de 2,5x. Embora esta proporção tenha aumentado nos últimos anos, ela não chega nem perto do nível de 3.7x que estava presente antes da crise financeira de 2008. Essa força percebida é causada por alguns grandes gigantes de tecnologia que acumulam dinheiro somado a uma forte economia que, por sua vez,  aumenta os ganhos. Se os mercados cairem, os balanços das empresas podem começar a parecer insolventes novamente, à medida que os lucros caem.

Figura 11 - Níveis da Dívida Corporativa

(Fonte: Pesquisa BitMEX, Dados Corporativos, Bloomberg)
(Nota: Os números consistem em dados agregados para todas as empresas Russell 3000.)

Há um volume considerável de títulos corporativos previstos para amadurecer nos próximos anos. Isso poderia exacerbar o impacto de qualquer crise de liquidez ou estresse no setor de renda fixa. Como nossa análise mostra (Figura 12), U$ 880 bilhões em dívidas corporativas nos EUA terão vencimento em 2019.

Figura 12 - Muro de vencimento de títulos corporativos - U$ bilhões


Talvez o indicador mais alarmante seja a qualidade da dívida corporativa. A Figura 13 mostra a distribuição do rating de crédito da dívida corporativa com grau de investimento pendente ao longo do tempo. No final de 2018, quase 50% dos títulos tinham sido classificados com a classificação mais baixa possível para títulos de grau de investimento, uma proporção muito maior do que em qualquer outro período nos últimos 30 anos. A Figura 14 indica que a situação a partir de 2021 ficará ainda pior, quando a esmagadora maioria do endividamento corporativo estiver com o menor grau de investimento.

Figura 13 - Distribuição do Rating de Crédito da S&P das Obrigações Corporativas dos EUA ao Longo da História


Figure 14 – Distribuição de Rating de Crédito da S&P de Obrigações Corporativas dos EUA em Destaque por Maturidade


Avaliar a qualidade de crédito de alguns dos veículos de dívida menos convencionais, mencionados acima, é mais desafiador. No entanto, um relatório recente da Moody's indicou que houve uma deterioração significativa no nível de proteção para os investidores no mercado de empréstimos alavancados, conforme ilustrado na Figura 15 abaixo.

Figura 15 - Avaliação da Moody's sobre a qualidade do convênio para empréstimos alavancados (EUA e Canadá)


Figura 16 - Dívida Total Média do EBITDA Múltiplo dos Negócios de Patrimônio Privado)


Ambiente de baixa volatilidade

Em nossa visão, as políticas monetárias não convencionais nas economias avançadas reduziram os retornos e a volatilidade dos investimentos, reduzindo ao mesmo tempo os custos dos empréstimos; Isso criou um incentivo para que os gerentes de ativos usem mais alavancagem e assumam mais riscos. Ao mesmo tempo, as mesmas políticas incentivaram as empresas a assumir mais dívidas. É o setor de renda fixa, mais do que qualquer outro, que foi impactado por essa baixa volatilidade. As estratégias de investimento do tipo “paridade de risco” tornaram-se cada vez mais populares, onde os fundos gerenciam o risco construindo portfólios de acordo com a volatilidade (risco) de cada classe de ativos e usando alavancagem para aumentar os retornos. A alavancagem mitiga o impacto de retornos mais baixos da maior ponderação para os ativos de menor risco. Isso normalmente envolve uma ponderação maior para renda fixa, em vez de ações, ao mesmo tempo em que incorpora mais alavancagem para compensar os baixos retornos desses ativos de risco supostamente menores.

Em fevereiro de 2018, houve um aumento acentuado da volatilidade à medida que o VIX disparou e as estratégias de investimento focadas em reduzir o VIX, como o Velocity Shares Daily Inverse VIX ETN, caíram em valor para quase zero. Isso foi discutido na edição de março de 2018 do BitMEX Crypto Trader Digest. As vítimas foram um pequeno número de investidores oportunistas em busca de retornos fáceis e o impacto do “volocausto” foi limitado no resto do sistema financeiro. No entanto, de certa forma, o evento de fevereiro de 2018 foi um microcosmo para o que está acontecendo de forma mais geral nos mercados de renda fixa. Desta vez, os investidores estão aproveitando da artificial baixa volatilidade e custos de empréstimos baratos. Em algum momento, o mercado corrigirá, e o impacto disso será muito maior do que em fevereiro de 2018, quando uma classe de ativos valorizada na casa dos vários trilhões de dólares corrigir seu valor, ao invés de apenas uma classe de ativos valendo apenas algumas centenas de milhões de dólares.

A sequência de eventos pode ser descrita da seguinte forma, com vários fatores diferentes que contribuem para agravar o risco:

1- Algum catalisador ocorre, causando um aumento acentuado na volatilidade.

2- Os investidores precisarão desalavancar seus portfólios, concentrando-se primeiro nos mercados mais líquidos, como a renda fixa.

3- Nos mercados mais líquidos, os algoritmos dominam as transações na bolsa e provavelmente retirarão liquidez ao mesmo tempo.

4- Os mercados de renda fixa tornam-se voláteis, ilíquidos e disfuncionais, à medida que os investidores correm para a saída.

5- Ativos baseados em títulos securitizados, como CLOs e ETFs, são negociados com um desconto significativo em relação a seus valores patrimoniais líquidos.

6- O contágio se espalha para outras classes de ativos líquidos, como ações.

7- Nos próximos anos, os componentes da máquina de dívidas começam a secar; corporações lutam para refinanciar e a economia sofre.

É claro que não sabemos qual será o principal catalisador que levará ao aumento da volatilidade. Poderia ser um evento geopolítico, níveis excessivos de dívida nos países emergentes, altos níveis de alavancagem na indústria chinesa de gestão de ativos, ETFs passivos, traders de alta frequência, a contração dos balanços dos bancos centrais muito rápida, uma grande empresa inesperadamente declarar falência, a crise da dívida na zona do euro, até mesmo um erro de consenso catastrófico na Bitcoin causando a volatilidade etc.

O ponto é que, seja qual for o evento em particular, isso realmente não importa. O que importa é a instabilidade inerente e a fragilidade do sistema financeiro, impulsionada pela volatilidade artificialmente baixa e pela alavancagem excessiva. Muitos podem apontar seus dedos para o catalisador em particular após o evento e culpá-lo pela crise, mas isso pode ser um tanto intelectualmente desonesto.

Conclusão

Os bancos são mais cruciais para o sistema financeiro e a sociedade do que os gestores de ativos. Se os gestores de ativos ficarem sob pressão, enquanto alguns indivíduos com patrimônio líquido alto estiverem tendo uma baixa em seus ativos; os depósitos de varejo e corporativos devem permanecer seguros; e, portanto, a crise que se aproxima poderia ser menos intensa do que 2008. No entanto, criticamente, o potencial de intervenção do governo para mitigar os impactos da crise pode ser mais limitado do que em 2008.

 Em primeiro lugar e mais obviamente, o kit de ferramentas disponível para os banqueiros centrais foi fortemente diminuído, com taxas de juros já baixas e seus balanços já grandes. Em segundo lugar, e talvez mais importante, é o lado político das coisas. Não se pode ter certeza, mas as típicas pessoas por trás do movimento Trump, Brexit ou Yellow Vest podem não apoiar certos tipos de intervenção governamental nos mercados financeiros.

No atual clima político populista, pode ser mais difícil justificar programas como o alívio quantitativo ou outros programas destinados a aumentar os preços dos ativos às custas relativas daqueles que ganham salários mínimos, que não possuem um grande conjunto de recursos financeiros de ativos. Portanto, na próxima crise, administrar o risco percebido de uma “insurreição política” poderia reduzir significativamente o escopo de ação que os banqueiros centrais podem estar dispostos a adotar.

Tenha em mente que houve também oposição política à política do banco central no rescaldo de 2008, com a rebelião chegando em 2011. Outra diferença chave desta vez é que as ferramentas disponíveis para aqueles que lideram a rebelião agora, como as mídias sociais, estão mais desenvolvidas. A incerteza política no Ocidente parece ter aumentado desde 2008. Se essa incerteza começar a interagir com a volatilidade financeira, os riscos poderiam ser exacerbados.

Com relação a quando tal crise ocorrerá, obviamente não sabemos. Em nossa opinião, os gráficos deste relatório identificam um problema, mas não parecem sugerir que estamos necessariamente à beira de uma grande crise; pode demorar vários anos. Quanto a como lucrar com esses eventos, isso talvez seja ainda mais desafiador do que prever seu timing. Talvez se pudesse construir um portfólio de compra em VIX, títulos ETF de títulos corporativos de longo prazo, títulos do governo indexados, fundos de hedge especializados em volatilidade, ouro e talvez em menor escala, até mesmo Bitcoin. Novamente, embora não se possa saber quando esses eventos ocorrerão, talvez agora seja hora de ajustar o portfólio de investimentos.